我们在首篇深度《伟星股份：国内钮扣拉链产业隐形冠军，技改驱动业绩增长提速》一文中指出公司多项改革效果显现，重回增长轨道。于第二篇深度《伟星股份：中高端辅料市场国产替代趋势下的最大受益者》一文中对伟星增长空间进行了论述。本篇深度主要从高管团队、商业模式等角度，在不确定的外部市场环境中探究伟星股份增长的确定性。
1、提前预判市场变化，各项改革先行。1）通过大辅料战略不断突破单一品类成长天花板，协同发展提升客户黏性：公司1976年起步，从中高端钮扣做起，快速做到国内中高端钮扣市占率第一；2000年初涉足中高端条装拉链，目前国内中高端条装拉链本土企业市占率第一；2021年通过合资的方式布局织带品类。2）营销&生产基地国际化战略积极推进：创立之初立足本土头部服装品牌客户，2011年后本土服装行业陷入库存危机，公司迅速调整战略方向，2013年后通过海外布局销售网点&建设孟加拉产业园的方式助力海外头部客户加速开拓。若穿透至最终合作品牌，则目前来自国际品牌收入占比已经超过国内品牌。3）2014年-2015年国内辅料行业低迷之际率先进行数字化、信息化、智能化改造，2017年开始连续4年年均超一亿元的资金投入，以高效生产、智能检验、优质服务顺应行业短交期快速反应的变化趋势，由守转攻，抢夺YKK份额。
2、高管团队均为内部培养，多次股权激励&高比例分红实现高管团队利益、公司利益、股东利益三方绑定，与公司稳健务实的企业文化相得益彰。1）董事长章总、副董事长张总、总经理蔡总、董秘谢总、财务总监沈总、分管销售的郑总、以及分管生产的章总均为公司元老，核心高管团队稳定，战略执行力强且高效。2）2004年上市以来推出五期股权激励，第一至三期股权激励业绩目标实际达成率100%。2021年第五期股权激励业绩目标较2020年的第四期有所提升，彰显公司发展信心。3）2004年至今公司累计现金分红率达到了77%左右，位于行业较高水平。
1、高壁垒：伟星作为头部辅料供应商在产品开发（材料研发、结构设计、磨具开发、设备改造）、服务响应（直接客户众多且分散、小批量多品种多批次交货、交期各异）、国内外头部客户维护方面构建较高壁垒。因此拥有较强的议价能力，多年来无论行业周期波动，亦或者原材料价格波动，公司的毛利率水平始终维持在38%-42%之间。
2、高效率：多年技改升级后，接单、排产、检验时间缩短，交期最快缩短至2-3天（YKK14天交期）。同时可迅速满足接单后客户临时对订单量和产品种类的调整要求。
从ROE变化看公司经营周期演变：扣非后ROE在2010年前（扩张期）介于15%-20%，2011年至2020年（调整期）降至10%-15%，2021年起重回扩张阶段，ROE回升至16%+。不同阶段的扣非净利润率始终保持在10%-14%之间较为平稳，但扩张周期可明显看到资产负债率提升&资产周转率提升，而调整期资产周转率放缓，公司主动降低负债水平，降低经营风险。
从在建工程看公司产能扩张预期：对比公司自2004年上市后在建工程规模与收入呈现正相关关系，且经营风格稳健，对未来订单有充分预判后才会扩产。自2018年起公司在建工程规模从1.70亿元增长至2022Q1的5.06亿元，达到历史最高水平。预示着公司历经多年数字化、国际化、智能化改革后，对未来发展的确定性充满信心。
投资建议：暂维持盈利预测不变，预计2022年-2024年公司归母净利润规模分别为5.27亿元、6.31亿元、7.57亿元，同比增速分别为17%、20%、20%。对应22PE21X、23PE18X，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：国内疫情反复风险、原材料成本上升风险、国际贸易环境不确定风险。
伟星股份之所以能够在竞争激烈而分散的服装辅料领域做大做强，其具备前瞻战略眼光&强大执行力的核心高管团队是根本。企业发展之初制定大辅料战略不断突破单一品类成长天花板，协同发展提升客户黏性。经营过程中通过营销&生产基地国际化战略积极推进打破地域天花板。2014年-2015年国内辅料行业低迷之际率先进行数字化、信息化、智能化改造，追求经营质量不断提升。团队建设方面，高管团队均为内部培养，多次股权激励&高比例分红实现高管团队利益、公司利益、股东利益三方绑定，与公司稳健务实的企业文化相得益彰。
公司在服装辅料行业的起步最早可追溯于1976年，1988年伟星塑胶制品公司成立，期间历经了经济周期波动、纺织服装行业的多次调整。2011年前经历了长达十年的黄金发展期， 2012年后行业遭遇库存危机多年深度调整，2017年后行业进行柔性供应链改造，2018年中美贸易战、2020年及2022年上半年疫情。公司秉承稳健务实的管理风格，前瞻战略眼光，强大执行力，在每一次波动中化危为机，做大做强。
1988年伟星塑胶制品有限公司成立，1990年深圳联达钮扣公司成立，业务定位为中高端钮扣，短时间内做到国内中高端钮扣市占率第一。考虑到钮扣行业分散，进入门槛低，需求偏向个性化，存在天花板偏低的风险。2000年在深圳设立工业园开始涉足中高端条装拉链领域，与国内竞争对手浔兴股份进行差异化竞争。经过多年持续扩展，目前在国内中高端条装拉链领域位居第二，市占率仅次于YKK。2021年通过与东莞丰利织带（非关联自然人）设立合资公司的方式涉足新领域。目前业务范围涉及钮扣（金属、树脂等其他材质）、拉链（金属、尼龙、塑钢）、织带（弹力及非弹力）、绳带和标牌等服饰及箱包辅料产品的研发、生产和销售。多品种经营，有助于公司扩大客户覆盖范围，提升客户黏性。
2011年开始国内服装行业在消费端不景气，渠道库存压力增加等多重因素影响下开始步入调整周期。公司也开始加快海外市场开发进度，2013年开始切入海外体育用品品牌供应链体系，2017年于孟加拉建设工厂为H&M等品牌进行辅料配套。若按照辅料直接交付地划分，国外地区收入贡献度自2011年的14%提升至2021年的27%。若按照合作品牌划分，则到目前为止国际品牌收入贡献度超过了国内品牌。
2016年随着国内品牌服饰行业对精细化运营的要求提升，纺织制造行业对柔性化生产的诉求加强，辅料行业本土企业慢、散、乱的现状难以适应品牌端的要求，部分辅料企业开始尝试多元化跨界经营，小规模辅料企业逐渐出清。伟星股份虽面临经营压力，仍选择深耕主业，于2017年-2020年每年投资超过亿元进行数字化、智能化、信息化改造。
改革效果明显，人效提升带动公司规模增长。2011年至2021年，公司收入规模从19.33亿元增长至33.56亿元，累计增长了74%。生产基地陆续扩建，产能有序释放，钮扣销量从83亿粒增长至91亿粒，累计增长了9.6%；拉链销量从2.4亿米增长至4.7亿米，累计增长接近翻倍。在规模扩张过程中，生产员工人数基本不变，但是生产员工人均创收规模从2011年的33万元增长至2021年的59万元，累计增长了79%。
公司核心高管团队董事长章总、副董事长张总、总经理蔡总、财务总监沈总均在80年代从临海市有机玻璃厂（伟星集团前身）起步，从事生产主管、厂长助理、开发部部长、会计等岗位。董秘谢总也是90年代初加入伟星集团，从销售人员做起。高管人员的内部培养机制是公司稳健务实企业文化形成和传承的基础。
多次股权激励以及高分红深度绑定高管及核心技术人员，助力公司稳健成长，股东享受公司成长红利。公司自上市后至今推出过五期股权激励，覆盖董监高成员及核心骨干技术及业务成员。股权激励实施时间分别为2006年11月、2013年7月、2016年7月、2020年9月、2021年12月。授予的股份总数量逐次增加，从第一期的608万份期权到第二期的800万份期权，到第三期的1290万股限制性股票，到第五期的2200万股限制性股票。覆盖的人数也是逐次扩大，从第三期的77人扩大到第五期的161人。
历次股权激励公司设置的与净利润规模相关的行权条件合理，第一期至第三期激励业绩目标均100%达成，体现了公司高管团队强大的执行能力。第五期股权激励2021年底实施，对2022年-2023年净利润的考核目标较第四期有所提升，体现了管理层公司发展的强大信心。
从分红的角度看，公司是纺织制造类公司分红比例偏高的（港股公司申洲国际天虹纺织数据最早追溯至2006年，A股只统计上市超5年的纺织制造类重点公司）。自2011年后公司现金分红比例始终维持在70%以上。
不同于大众的认知，认为服装辅料行业门槛低，很多小作坊也可以从事生产。现实的情况是，中高端辅料行业集中度高，如国内中高端拉链CR3可达50%。众多中低端的小辅料工厂由于中小服装品牌客户的消亡、环保压力的增加、用工成本的增加、原材料价格上涨等因素难以为继，逐渐出清。伟星股份作为大辅料供应商，品类丰富、定位中高端，通过服务+定制化生产的方式绑定全球众多优质品牌客户，在40多年的历程中构筑了强大的竞争壁垒。
过去近二十年的时间里，以铜、锌合金为主的原材料价格波动幅度很大，但公司毛利率始终保持稳定提升的原因在于两方面：第一、专属服务+定制化生产模式下的强定价能力，能够有效的转嫁成本压力；第二、规模效应以及机器替代人工实现的效率提升能够有效的降低单位成本。
不同于YKK工业化以产定销的商业模式，公司为下游客户提供专业辅料销售人员进行采购指导、参与成衣的设计开发、将客户的需求下达给伟星的产品开发人员，订单下达后有专属跟单员对接生产过程中的订单调整需求。有千人的销售团队对接上万家服装代工厂（公司的直接结算客户），每家服装代工厂下单节奏可以是每月下单，也可以是每个季度下单，有期货订单也有热销产品的补货需求，因此每笔订单的金额小则上万元，订单的种类和材质的要求繁杂。伟星凭借高效的数字化系统（接单、排产、检验、出厂）能够应对客户多频次、小批量、多品种的订单需求，价格根据交期、材料、品类、规模的不同一单一议，有效的转嫁了原材料价格波动风险。
我们在第二篇深度报告《伟星股份：中高端辅料市场国产替代趋势下的最大受益者》中指出：伟星坚持技改提升信息化智能化水平，工艺品质与YKK之间的差异缩小。然而YKK固有的模式（标准化工业品、日本企业繁冗的管理架构、缓慢的决策速度、被动的营销方式、相对于中国竞争对手而言较长的交货期）已经不再适合快速变化的中国市场。因此伟星抢占YKK在中国市场的份额是中长期趋势，而非受疫情影响短期订单的转移。
对于国际市场而言，伟星的品牌影响力相较YKK还偏弱，但是品质差异不大，包括Nike、阿迪达斯、Canada Goose、MONCLER在内的国际知名品牌均是伟星的客户，且伟星占品牌客户的辅料采购份额还在持续提升。未来随着伟星在孟加拉的扩建、越南基地的开工、欧美销售网点的增加、海外市场开拓有望加速。
从经营结果来看，疫情之前2019财年开始YKK集团（包含拉链和建材，建材在中国体量小，主要是拉链）在中国地区的销售额下滑了16%。2020财年继续下滑11%。若看YKK披露的拉链业务全球规模自2017年的3240亿日元下滑到2020年的2471亿日元，累计下降了24%，且销售利润率从15%掉到7%。而伟星的拉链业务规模从2017年的13.51亿元至2020年的13.31亿元，即使遭受疫情影响，整体规模变化不大。因此YKK集团虽然在产品品质方面追求极致，但是其过去几年遭遇经营压力的主要原因在于架构繁冗、决策链条过长、对于疫情导致的突发影响以及竞争格局的变化应对方式错误。2017年在中国开始的价格战并没有助力YKK夺回失去的份额，反而加重了利润压力。
作为拥有40多年历史的国内辅料龙头，高管团队对市场需求变化趋势有前瞻判断能力，战略执行力极强。在管理风格上，稳健&务实，不盲目扩张，不轻易进行多元化发展。行业需求不景气阶段，降低负债，降低经营风险，放慢扩张速度，修炼内功，维持较高的利润率水平。当出现新的增长点，则放大杠杆，加快扩张，迅速占领先机。从ROE和在建工程这两个指标的波动中可以进行验证。
首先，对伟星股份华利集团申洲国际三家公司进行横向对比。从ROE水平来看，华利集团最高，申洲国际居中，伟星股份最低。进一步分析，三家公司净利润水平来看，产业链纵向一体化模式的申洲国际最高，华利集团和伟星股份相当。三家公司资产周转率来看，轻资产的华利集团最快，伟星股份其次，申洲国际最慢。从杠杆水平来看，华利集团杠杆水平最高，申洲国际和伟星股份相当。
其次，从伟星股份自身发展历程来看：2010年前行业需求好，公司处于扩张周期，净利润率因规模效应而持续提升，资产周转稳定，资产负债率向下，ROE水平维持在20%左右。2011年至2020年，行业需求承压，公司寻求突破口，进行了国际化、数字化、智能化改造，没有盲目扩产，期间公司净利润率保持稳定，但资产周转变慢，资产负债率进一步下降。2021年开始，行业格局的变化，以及海外客户订单的快速增长为公司带来了新的增长点，公司积极扩产、杠杆水平上升，净利润率有望实现稳中有升，资产周转加快，ROE有望重拾升势。
从资产负债表在建工程、固定资产规模以及现金流量表中的“构建固定资产、无形资产支付的现金”看，公司对于产能投放进度把握十分精准。2011年前处于扩产阶段，在建工程和固定资产规模持续增长。2011年至2016年，公司在新产能投放方面主动放缓了节奏。2017年开始，伴随着国内基地技改数字化升级、孟加拉产业园建设等新战略的实施，公司重启扩张，2021年钮扣及拉链产能有了明显的增加，为下一阶段的高质量增长打好基础。
暂维持盈利预测不变，预计2022年-2024年公司归母净利润规模分别为5.27亿元、6.31亿元、7.57亿元，同比增速分别为17%、20%、20%。对应22PE21X、23PE18X，维持“强烈推荐-A”评级。
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